中技控股(600634)剝離混凝土樁傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，收購(gòu)宏投網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)型文娛產(chǎn)業(yè)：公司原主營(yíng)混凝土樁產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，受制于近年下游需求端的弱改善，公司于2016年10月向上海軼鵬以24.16億元交易對(duì)價(jià)完成中技樁業(yè)的94.49%股權(quán)置出；鑒于海外頁(yè)游存量市場(chǎng)收入貢獻(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健、中國(guó)等新興市場(chǎng)手游產(chǎn)品創(chuàng)收顯著，公司對(duì)游戲娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)持有樂(lè)觀預(yù)期，于同年12月以16.32億元完成對(duì)宏投網(wǎng)絡(luò)51%股權(quán)的現(xiàn)金收購(gòu)。

  宏投網(wǎng)絡(luò)的業(yè)績(jī)?nèi)考杏谌Y子公司Jagex，后者作為英國(guó)著名的游戲開發(fā)與發(fā)行商，旗下主營(yíng)MMORPG《RuneScape》系列頁(yè)游；自2001年上市以來(lái)，該游戲已擁有逾2.4億注冊(cè)用戶，累計(jì)創(chuàng)收超7億美元，其中北美和歐洲地區(qū)收入占比高達(dá)80%以上。我們認(rèn)為，Jagex具備優(yōu)秀的游戲研運(yùn)經(jīng)驗(yàn)和出色的版本迭代開發(fā)實(shí)力，有助于提升公司的盈利質(zhì)量和發(fā)展空間。

  Jagex作為海外領(lǐng)先頁(yè)游IP研運(yùn)商，將以移動(dòng)化升級(jí)拓展新興市場(chǎng)：Jagex主要游戲產(chǎn)品包括《RuneScape》系列、《AceofSpades》等8款，2017年將陸續(xù)推出《Chronicle》等三款網(wǎng)游，著力于打造多元化產(chǎn)品矩陣。受游戲會(huì)員費(fèi)提價(jià)、電競(jìng)比賽IP效應(yīng)、新支付平臺(tái)傭金成本降低等因素驅(qū)動(dòng)，Jagex2016H1收益顯著提高，并向公司承諾2016-2018年扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為2.92億元、2.97億元和3.23億元。鑒于中國(guó)等新興游戲市場(chǎng)增速具有比較優(yōu)勢(shì)，且Jagex東亞地區(qū)業(yè)務(wù)亟待開拓（該地區(qū)2015A、2016H1營(yíng)收貢獻(xiàn)占比僅為1.21%和0.93%），我們預(yù)計(jì)Jagex未來(lái)將依托公司國(guó)內(nèi)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的快速布局與滲透；針對(duì)當(dāng)前網(wǎng)絡(luò)游戲整體向移動(dòng)端轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，Jagex預(yù)將加大經(jīng)典頁(yè)游IP移動(dòng)化研發(fā)的投入，積極把握手游市場(chǎng)發(fā)展紅利。

  具備游戲投資背景的80后管理團(tuán)隊(duì)儼然成形，為新主業(yè)注入新活力：公司于2016年10月增補(bǔ)王曉強(qiáng)等4人為公司第八屆董事會(huì)董事，新任高管人均年齡為36歲。我們認(rèn)為，管理團(tuán)隊(duì)的年輕化將為公司文娛產(chǎn)業(yè)的深化布局提供強(qiáng)有力的決策支持；公司新任董事潘槿瑜女士、新任董秘蘇行嘉先生具備深厚的游戲投資背景，將有力促進(jìn)公司游戲業(yè)務(wù)的“內(nèi)外聯(lián)動(dòng)”，進(jìn)而打開公司未來(lái)業(yè)績(jī)的想象空間。

  公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)現(xiàn)處于“真空階段”，未來(lái)外延并購(gòu)預(yù)期強(qiáng)烈：公司目前已完成對(duì)中技樁業(yè)的資產(chǎn)剝離，但新注入資產(chǎn)Jagex的游戲經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)尚未實(shí)現(xiàn)對(duì)中國(guó)等東亞市場(chǎng)的有效覆蓋，因而公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)面臨“真空”局面?？紤]到短期Jagex旗下頁(yè)游IP移動(dòng)化研發(fā)周期較長(zhǎng)、中國(guó)市場(chǎng)投放仍處于考察階段，以及海外市場(chǎng)營(yíng)收“貼補(bǔ)”國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)成本的不可持續(xù)性，我們認(rèn)為公司未來(lái)具備較強(qiáng)的外延并購(gòu)預(yù)期。

  投資建議與估值

  為確保公司在注入新主業(yè)后盈利能力的縱向可比性，公司2016年盈利預(yù)測(cè)根據(jù)2016H1傳統(tǒng)主業(yè)、2016H2游戲新業(yè)務(wù)給出；基于公司在2017年1月1日對(duì)宏投網(wǎng)絡(luò)完成剩余49%股權(quán)收購(gòu)的假設(shè)條件下，使用宏投網(wǎng)絡(luò)的備考數(shù)據(jù)對(duì)公司進(jìn)行2017-2018年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。我們預(yù)計(jì)公司2016E、2017E、2018E備考凈利潤(rùn)分別為1.49億元、2.01億元和2.77億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.259元、0.348元和0.481元。根據(jù)申萬(wàn)行業(yè)劃分，網(wǎng)絡(luò)游戲類公司2017年P(guān)E算術(shù)平均值為51倍。鑒于公司游戲業(yè)務(wù)在歐美地區(qū)等存量市場(chǎng)已具備經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，且未來(lái)將重點(diǎn)拓展東亞地區(qū)等新興市場(chǎng)并進(jìn)行游戲移動(dòng)化研發(fā)，我們給予公司整體69X17PE，對(duì)應(yīng)2017年目標(biāo)價(jià)24.01元，首次覆蓋評(píng)級(jí)為“買入”。

  風(fēng)險(xiǎn)

  海外頁(yè)游IP本土化改造的推進(jìn)不及預(yù)期；

  國(guó)內(nèi)審批監(jiān)管趨嚴(yán)，移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)拓展未達(dá)預(yù)期；

  Jagex未能完成業(yè)績(jī)承諾，影響剩余股權(quán)收購(gòu)；

  宏投網(wǎng)絡(luò)成立于2016年2月，其控股股東宏達(dá)礦業(yè)實(shí)際控制人為梁秀紅女士，系中技控股實(shí)際控制人顏靜剛先生配偶；宏投網(wǎng)絡(luò)于2016年6月以3.25億美元完成對(duì)Jagex的100%股權(quán)收購(gòu)，至今未展開其他經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。