綜評：2019年，海螺水泥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1570.30億元，同比增長22.30%。歸屬于上市公司股東凈利潤335.93億元，同比增長12.67%。受益于水泥行業(yè)量價(jià)提升、貿(mào)易平臺(tái)的發(fā)展和骨料業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，海螺水泥營收和凈利潤進(jìn)一步增長，盈利規(guī)模再創(chuàng)新高，但增速明顯放緩。設(shè)立貿(mào)易平臺(tái)的作用非常明顯，2019年總市占率（包含貿(mào)易）達(dá)到18.38%，對終端市場的掌控力增強(qiáng)。

圖1、2：2019年海螺水泥營收、凈利潤增速放緩

數(shù)據(jù)來源：水泥大數(shù)據(jù)（https://data.ccement.com/）

盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)但增速放緩，市占率創(chuàng)新高

2019年，水泥行業(yè)量價(jià)提升，尤其是需求增長是近5年來最快的一年。海螺水泥受需求的回升和水泥價(jià)格的進(jìn)一步上漲，營業(yè)收入和凈利潤均實(shí)現(xiàn)了增長，但在2018年高基數(shù)下，增速有明顯放緩。綜合毛利率降低3.45個(gè)百分點(diǎn)至33.29%；全年凈利率為21.88%，同比降低了1.98個(gè)百分點(diǎn)；凈資產(chǎn)收益率27.03%，同比下降2.63個(gè)百分點(diǎn)。

表1：2017-2019年海螺水泥主要經(jīng)營數(shù)據(jù)?

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2019年海螺水泥共銷售水泥及熟料4.32億噸，同比增長17.44%，其中自產(chǎn)品銷量3.23億噸，同比增長8.60%。為強(qiáng)化對終端市場控制2017年起海螺開始設(shè)立貿(mào)易平臺(tái)，當(dāng)年銷量僅有500噸，2018-2019年貿(mào)易平臺(tái)迅速擴(kuò)大，分別實(shí)現(xiàn)貿(mào)易銷量7000萬噸和1.09億噸。隨著銷量的增長，海螺水泥的市占率穩(wěn)定上升。設(shè)立貿(mào)易平臺(tái)的作用非常明顯，2018-2019年海螺的市占率有明顯的提升，2019年總市占率（包含貿(mào)易）達(dá)到18.38%，對終端的掌控力明顯增強(qiáng)。自產(chǎn)水泥及熟料綜合銷售均價(jià)約為336.45元/噸，同比上漲了2.58%，與2019相比基本穩(wěn)定。

圖3、4：2011-2019年海螺水泥的水泥及熟料銷量及銷售均價(jià)

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從噸數(shù)據(jù)來看，2019年海螺水泥的水泥熟料生產(chǎn)綜合成本為178.47元/噸，同比增長3.08%，其中主要是原材料成本上升的影響，主要是受產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)變化、外購熟料增加以及原材料采購價(jià)格上漲影響，綜合生產(chǎn)成本的漲幅略高于價(jià)格的上漲幅度。噸費(fèi)用基本穩(wěn)定，全年為24.79元，保持一如既往的低水平。噸毛利和噸凈利分別為157.89元和106.35元，同比分別增長1.81%和3.45%。

圖5：2011-2019年海螺水泥主要噸數(shù)據(jù)

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骨料商混毛利率提升，水泥業(yè)務(wù)毛利下滑

目前海螺水泥主要有水泥熟料、骨料、商混和貿(mào)易業(yè)務(wù)，此前水泥熟料一直占據(jù)主導(dǎo)地位，占總營業(yè)收入比例在95%以上，貿(mào)易業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，2017年占營收比例僅有2%不到，2019年已經(jīng)達(dá)到24.42%，接近1/4。骨料發(fā)展也較為迅速，但占比較小，商混發(fā)展相對緩慢，骨料和商混的占比均不到1%。從毛利率方面來看，骨料的毛利率遙遙領(lǐng)先，2019年繼續(xù)增長至70.60%，主要是由于礦產(chǎn)資源整治和環(huán)保治理，水泥熟料次之，在45-50%之間，商混毛利率提高3.03個(gè)百分點(diǎn)至24.94%，貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率下滑0.01個(gè)百分點(diǎn)，僅有0.16%。2019年骨料和商混的毛利率均有所提高，對整體盈利水平產(chǎn)生正向作用，水泥（包括資產(chǎn)和貿(mào)易）的毛利率整體呈下滑。

圖6、7：海螺水泥各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入（億元）及毛利率對比

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2020年盈利展望：保持穩(wěn)定

2019年內(nèi)海螺水泥共新建成投產(chǎn)2 臺(tái)水泥磨，10 個(gè)骨料項(xiàng)目和3 個(gè)商品混凝土項(xiàng)目，新增熟料產(chǎn)能90 萬噸，水泥產(chǎn)能625 萬噸，骨料產(chǎn)能1,690 萬噸，商品混凝土產(chǎn)能240 萬立方米。截至2019年末，合計(jì)擁有熟料產(chǎn)能2.53 億噸，水泥產(chǎn)能3.59 億噸，骨料產(chǎn)能5,530 萬噸，商品混凝土300 萬立方米。2020年預(yù)計(jì)全年新增熟料產(chǎn)能450 萬噸、水泥產(chǎn)能770萬噸，據(jù)水泥大數(shù)據(jù)研究院跟蹤，今年西藏八宿海螺和曼德勒海螺的熟料生產(chǎn)線有望投產(chǎn)。骨料的產(chǎn)能計(jì)劃是1億噸，更遠(yuǎn)期十四五規(guī)劃目標(biāo)實(shí)現(xiàn)3億噸產(chǎn)能規(guī)模。

隨著水泥價(jià)格上漲速度的放緩、海螺貿(mào)易業(yè)務(wù)布局基本完成，海螺水泥在這一個(gè)周期的業(yè)績高速增長階段已經(jīng)基本結(jié)束。筆者認(rèn)為2020年海螺水泥自產(chǎn)水泥熟料產(chǎn)銷量將維持低速增長，水泥價(jià)格基本穩(wěn)定，水泥貿(mào)易仍有一定的增長空間，但考慮到貿(mào)易對利潤的貢獻(xiàn)不大，骨料方面盡管有翻倍的產(chǎn)能計(jì)劃，但一方面是否能夠?qū)崿F(xiàn)落地，產(chǎn)能釋放轉(zhuǎn)化為業(yè)績需要一定時(shí)間，另一方面骨料目前的占比仍較小，對業(yè)績增長貢獻(xiàn)也較小，預(yù)計(jì)2020年?duì)I收將有小幅的增長，利潤基本保持2019年的水平。（本文不構(gòu)成投資建議）